化妆品行业的估值：理解行业趋势与品牌商价值的全新视角

在当今的消费市场中，化妆品行业呈现出前所未有的繁荣与竞争。这个行业的参与者包括各种角色，如原料商、生产商、代运营商和品牌商等，它们在产业链中的地位和估值都有所不同。本文将重点探讨品牌商的估值，并以珀莱雅、华熙生物、贝泰妮和丸美股份为例，分析这些企业在行业中的地位与价值。

首先，从历史估值的情况来看，化妆品行业的产业链角色中，品牌商的估值一般会高于原料商、生产商和代运营商。这主要是因为品牌附加值是产业链的核心，而品牌商在市场空间大、盈利能力强的背景下，往往能获得更高的估值。

其次，品牌商的估值与行业整体景气度的相关性较高。行业短期的景气度可以通过化妆品社会零售额增速来衡量，而品牌商的估值普遍会随行业短期的景气度的变化而呈现同涨同跌的形态。例如，自2021年下半年以来，化妆品月度社零同比未延续前期两位数的高增速，并开始骤降至个位数甚至负数，这导致多数个股的估值也随之大幅回调。

然而，需要注意的是，部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。例如，珀莱雅自2017年至今，归母净利润增速始终保持在20%以上，且在行业增速为个位数的情况下，公司的营收和归母净利润仍能分别实现20.71%和30.09%的增速，受行业扰动影响较小，显示出一一定的韧性。因此，尽管华熙生物和贝泰妮在2021年第三季度也有较好的业绩表现，但二者前期估值过高，且华熙生物作为玻尿酸龙头还受医美行业杀估值的影响，因此二者的估值与珀莱雅相比回调较大。

此外，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现一定的分化。业绩表现体现为营收和净利增速的高低和稳定性，业务构成差异体现为所处的细分赛道。对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，40-60X PE 为估值上限。给予一定折价的原因在于本土品牌商规模尚小，不存在国际美妆集团因高基数导致增速放缓的压力，业绩欠佳可能表明企业存在产品、渠道、营销或更深层次的管理方面的问题。另外，国际美妆集团即使在个别年份因宏观环境等因素增长欠佳，但仍可依靠强品牌认知产生确定性溢价，而多数国货品牌的品牌力较国际大牌仍有较大差距，业绩下滑时难以支撑估值。

对于业绩确定性较强、成长性预期较好的公司，40-60X PE 为估值下限。中国化妆品行业整体景气，头部企业基数小、发展快，营收增速显著高于行业和国际美妆集团，主品牌已有较强品牌力，业绩增长稳健，成长路径清晰，应当享受一定的估值溢价。比如华熙生物近2年PE小值为62.57X，珀莱雅近2年PE小值为52.03X，贝泰妮21年上市至今PE小值为78.18X。

从PEG的角度来看，品牌商PEG的区间范围为1.5-2.5X。组织架构高效、盈利能力稳定的公司通常PEG水平较高，比如珀莱雅。部分景气细分赛道拥有较明显的研发壁垒或背书壁垒，代工普及化和营销多元化背景下，竞争格局优于的传统化妆品赛道，存在估值溢价，通常PEG水平较高。比如贝泰妮所处的敏感肌护肤赛道增速高且顾客复购率高同时皮肤科医生背书打造薇诺娜品牌独特的竞争壁垒;华熙生物拥有玻尿酸研发壁垒主打“玻尿酸+”护肤概念，“成分党”崛起使其功能性护肤品业务发展壮大。

总的来说, 化妆品行业的估值是理解行业趋势与品牌商价值的重要视角。在评估品牌商的价值时需要考虑到各种因素包括其业绩表现和业务构成差异等。对于投资者来说准确理解这些因素并以此为基础进行投资决策是至关重要的。

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